Atualização sobre avaliação econômica e cálculo de valor justo

68ª. edição - Março de 2018

Temas desta edição: Prêmio de controle e Pie in the sky valuation

prêmio de controle é um assunto controverso de longa data. Desde os anos 1990, dezenas de trabalhos já foram publicadas defendendo ou negando a sua existência.

Esse prêmio é comumente definido como o valor adicional que se paga para obter o controle, comparado com o valor que se pagaria para ter uma participação minoritária. Usualmente seu valor é medido a partir de transações de mudança de controle em empresas de capital aberto, para as quais é possível claramente visualizar o valor por ação pago pela participação minoritária (valor cotado em bolsa) e o valor ofertado para obtenção do controle.

Recentemente The Appraisal Foundation (TAF) publicou um texto intitulado “The measurement and application of market participant acquisitions premiums”. Embora o foco do trabalho seja a avaliação para registro contábil, seu conteúdo é muito relevante para aqueles interessados no prêmio por controle em operações de M&A (management and acquisitions). O material é realmente muito bom e a Wulaia Consultoria está organizando um café da manhã para tratar do tema. Aqueles que estiverem interessados, favor enviar um e-mail.

Em resumo, o trabalho identifica que eventual prêmio por controle só faz sentido se a obtenção do controle tiver impacto no fluxo de caixa e/ou no risco do negócio. Ou seja, o prêmio por controle se fundamenta em sinergias possíveis de serem obtidas em virtude da mudança de controle. E essas sinergias devem se materializar via aumento de receita, redução de custos e despesas, ou redução do custo do capital do negócio.

Por outro lado, no início de março deste ano saiu um artigo na Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation que, embora nada tenha a ver com o estudo da TAF, em muito corrobora a noção de sinergias e avaliação. Esse artigo analisa casos recentes encerrados na suprema corte do estado de Delaware, nos Estados Unidos. Os autores, de um escritório de advocacia daquele país, apresentam algumas decisões cujo tema central é o valor justo das ações em transações.

Inicialmente é preciso esclarecer que, em certas jurisdições daquele país, o acionista minoritário tem direito a receber o valor justo (fair value) por suas ações em certas transações, independente do preço pago aos acionistas controladores. Portanto os casos estudados pelos autores tratam de disputa de qual é o valor justo das ações em distintas transações.

Em todos os casos apresentados e em outros pesquisados por nós, a discussão tem foco em saber se o valor proposto e efetivamente pago em uma transação com mudança de controle entre partes não relacionadas e conhecedoras do negócio é valor justo, ou se o valor justo é obtido por avaliação independente elaborada por peritos especificamente contratados para isso pelas partes litigantes. De um modo geral, as discussões são centradas nas possíveis sinergias a serem obtidas com a transação e, claro, o tema de sempre: custo de capital.

Uma das conclusões do artigo é que aquela corte entende que em alguns casos o valor de uma transação pode sim ser inferior ao valor justo potencial, pois o comprador pode ceder parte dos ganhos futuros de sinergia para o vendedor durante o processo negocial.

Outra conclusão indica que aquela corte está pouco sensível a Pie in the sky valuation, na qual premissas de ganhos exageradamente otimistas são estimadas por terceiros não envolvidos na análise detalhada das empresas. Como disse um dos juízes em sua  sentença: o valor justo é o preço que investidores e compradores estão dispostos a colocar em risco (the price investors and buyers with actual money were prepared to put at risk), ou seja, muita calma com premissas de ganhos de sinergias, prêmio de controle etc. que elevam o valor da ação para patamares que ninguém de fato irá pagar.

Além do material publicado por TAF e os casos aqui apresentados, há um entendimento que vem crescendo entre os profissionais de avaliação de que o trabalho de avaliação é substancialmente estimar um conjunto de premissas factível, defensável e bem fundamentado.

Recentemente o prof. Damodaran lançou o livro "Narrative and numbers - the value of stories in business" que justamente avança nessa discussão. O importante é evitar a cilada de que o Excel aceita tudo e criar sinergias para justificar um maior prêmio de controle.

A Wulaia Consultoria lembra que o ambiente jurídico dos Estados Unidos é muito diferente do Brasil e que cada transação tem suas particularidades e, portanto, deve ser analisada de acordo com fatos e circunstâncias específicas. Em avaliação, não existem verdades absolutas e nem respostas únicas.