Atualização sobre avaliação econômica e cálculo do valor justo
71ª. edição – junho de 2018

Artigo de responsabilidade da Wulaia Consultoria*

Do Unlisted Targets Sell at Discounts?

Esse artigo foi escrito por Jaffe, Jindra, Pedersen e Voetmann e retoma uma discussão sobre a comparação entre o valor de uma transação envolvendo empresas de capital fechado e empresas de capital aberto. É razoável supor que empresas de capital fechado sejam transacionadas com valores inferiores a de empresas de capital aberto?

Segundo os autores, existe a percepção do mercado de que empresas de capital fechado são vendidas a valores menores (com desconto) em relação a similares de capital aberto. Esse desconto é usualmente aplicado nas avaliações elaboradas por meio de múltiplos de mercado. Eles ilustram a relevância do tema ao destacar que, entre 1984 e 2014, 83% de todas as transações de M&A nos Estados Unidos envolviam empresas de capital fechado.

Se esse desconto é razoável, significa dizer que tais empresas de capital fechado são mais arriscadas que empresas similares de capital aberto. E, mais importante: que os compradores capturam esse risco pagando menos em suas aquisições, ou seja, os vendedores estão recebendo menos. Em outras palavras, os vendedores de empresas de capital fechado dão um desconto para obter liquidez.

Conforme os autores destacam, muitos profissionais de avaliação aplicam descontos por falta de liquidez ou falta de mercado (discount for lack of marketability - do inglês) quando utilizam múltiplos de mercado para empresas de capital fechado. Adicionalmente, segundo os autores, esse tipo de desconto é amplamente aceito nos tribunais norte-americanos e também pelo regulador do mercado de capital naquele país (SEC).

Parece fazer bastante sentido e muitos trabalhos acadêmicos corroboraram esse conceito. Porém, o interessante do presente trabalho é que os pesquisadores demonstram que esse entendimento não está correto.

Os autores utilizaram uma amostra de operações de M&A no período de 1985 a 2014 nos Estados Unidos, com tamanho mínimo de US$10 milhões. Essa amostra contém mais de 14 mil observações, a partir das quais foram elaboradas diversas análises estatísticas para quatro  múltiplos de valor, bem como agregação setorial, temporal, tamanho etc.

A conclusão do estudo é que não foi observado tal desconto e que, portanto, empresas de capital fechado não são transacionadas com desconto em relação a entidades similares de capital aberto. É uma conclusão muito relevante e certamente haverá um forte debate na comunidade de avaliadores. A Wulaia Consultoria estará atenta a esse debate.

E você, caro leitor, qual a sua opinião?

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